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[買入評級]中國國旅(601888)公司快評：擬攜手日上上海開啟中免新時代

事項：

中國國旅 11月 21 日晚公告：中免擬啟動籌劃與上海浦東和虹橋機場免稅店目前的運營商日上免稅行（上海）有限公司（以下簡稱“日上上海”）的合作事宜，中免公司與日上上海之間的合作事項尚待相關方履行內外部決策及審批程序。

評論：

時間節點符合預期，參考首都機場 T3模式，未來不排除直接收購日上上海部分股權

結合我們此前中國國旅系列報告《劍指世界免稅前五，內生外延更積極》等的分析，上海機場免稅業務有望於明年 3 月到期，換言之今年四季度和明年一季度有望成為上海機場免稅業務逐步明確的關鍵時間節點。在這種情況下，我們認為本次公告擬與日上上海合作在時間節點上符合預期。

目前具體合作模式尚未明確，參考此前首都機場中免與日上的合作模式，我們認為不排除采取類似此前北京首都機場 T3的模式，按此假設，我們預期收購上海日上 51%股權是可能的情形。

若中免與日上聯手，未來主導上海機場免稅有望成為大概率事件，且扣點率不排除較首都機場合理回歸

上海機場免稅額：近兩年預計 60-70億元左右。依托上海機場雄厚的國際旅客優勢（2016年國際+地區遊客吞吐量達到3326 萬人次，在國內不含港澳臺機場中排名第一），其機場免稅規模在國內單體免稅店中規模也相對最大。參考穆迪報告等報道及此前公告的首都機場 2016 年免稅額估算，我們估算 2016 年上海機場免稅銷售額約 60億元左右。同時，受2016 年下半年浦東機場 T1 航站樓改造完成以及 2017 年上半年虹橋機場 T1 航站樓 A 區改擴建完成，預計上海機場免稅經營面積有效增加，從而有助於 2017年及未來上海機場免稅銷售額的較快增長（估算 2017年有望達到 70億元左右）。

從目前中國免稅市場的競爭格局來看，中免和日上是國內規模最大的兩傢免稅龍頭，參考此前北京、廣州等樞紐機場最終免稅運營商的情況，我們認為若中免與日上在上海機場免稅業務上聯手，則二者未來主導上海機場免稅有望成為大概率事件。雖然目前是否招標暫不明確，但考慮此前首都機場免稅的波折以及最新 10月公告的廣州白雲機場T2 出境免稅扣點率的合理回歸（35%），且考慮從國內機場及免稅運營雙贏合作發展的角度，我們認為未來上海機場免稅的扣點率也不排除較首都機場合理回歸，不排除有望在 35-40%之間。

不過，上海機場免稅未來最終的盈利能力還要取決於日上批發環節的合理解決，若能與日上上海合作協調統一批發渠道對提升公司未來毛利率水平非常關鍵，且有助於降低過渡期毛利率的沖擊。與此同時，中免最終若收購日上上海，具體收購的持股比例以及收購方式及相應成本也將影響公司未來業績表現。

若未來上海機場免稅最終落定，中免一統國內免稅核心線下渠道優勢將顯現，規模+渠道下毛利率有望質變

若中免通過本次與日上上海的合作，最終能直接或間接獲得上海機場免稅運營權，考慮公司此前已先後中標首都機場出入境免稅（中免中標 T2，中免控股子公司日上中標 T3）、白雲機場 T1+T2 出入境免稅、香港機場免稅煙酒段，昆明、成都機場入境店（此前已經營昆明、成都出境免稅業務），且擁有離島免稅最大的運營主體海棠灣國際免稅購物中心，則中免有望占據國人國內購買免稅品幾乎所有主要線下渠道（主要核心樞紐出境機場/離島免稅渠道），行業集中度進一步提升（占據國內免稅市場近 8 成份額），疊加前述上海機場免稅本身的規模貢獻，從而將大幅提升公司對國外奢侈品商的議價能力。

此前， 2010-2011 年，依托離島免稅新政帶來的規模攀升以及產品品類的優化，中免的毛利率從 2010 年的 36%一年提升 5pct 至 2011 年的 41%，此後每年提升 1-2pct，直至 2014年-2015 年穩定在 45-46%的水平。考慮近幾年中免處於規模躍升期，未來伴隨中免與日上牽手的最終落定（上海機場及批發環節的統一），加之香港機場煙酒段、首都機場、白雲機場以及海棠灣店的持續成長，以及國內其他機場口岸免稅店發力，中免有望劍指世界免稅前三，達到 300億人民幣量級，加之公司有望完成對國人線下購買免稅的核心渠道全覆蓋，規模和渠道的優勢有望推動其毛利率未來迎來質的飛躍。中免目前免稅業務綜合毛利率 45-46%，而 Dufry 和日上大約 58-60%的綜合毛利率水平（Dufry 的綜合毛利率 58%，考慮其包括免稅和有稅，而免稅部分毛利率一般高於有稅，因此， Dufry 免稅業務的毛利率有望 60%+）。我們此前分析也一再強調，若未來毛利率能逐步提升 5-15%，僅此帶來的原有業務的業績增厚就達到 20%-60%，十分可觀。

上海機場免稅預期強化，中免有望迎來一統國內免稅核心線下渠道新時代，維持“買入”評級

由於目前中免與日上上海僅公告屬於合作意向，且上海機場免稅最終結果暫未確定，我們暫不考慮上述影響，維持公司17-19 年 EPS1.20/1.37/1.66元，對應 PE38/33/27倍。我們認為，若與日上上海攜手確定，且上海機場免稅最終結果利好中免，公司一統國內免稅核心線下渠道優勢將顯現，有望迎來規模與盈利能力的雙升。考慮公司免稅龍頭地位，且未來除上海機場免稅外、京滬國人離境市內免稅店、海南政策加碼等有望帶來新一輪期待，且未來還存有海外擴張預期，公司依然處於向世界免稅龍頭發展的路上，繼續“買入”評級。

風險提示

與日上上海合作以及上海機場免稅最終結果尚存在不確定性；公司免稅經營對政策依存度較大；部分項目投資偏重；毛利率改善進度可能低於預期。

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